4月17日，广期所工业硅期货适用新规的首个合约SI2412合约正式挂牌上市，首日波幅在4%以内，基本符合市场预期。从月间价差来看，SI2412合约与7个旧合约的前三个交易日价差区间稳定在2100—2500元/吨，在当前供应端未见减产且下游需求持续低迷的背景下，新、旧合约后续如何走？4月19日，期货日报邀请了新疆维吾尔自治区有色金属行业协会秘书长潘存翔、厦门国贸有色矿产有限公司副总经理戴佳伟、北京大地泽林硅业有限公司总经理马国君、浙商期货新能源项目部部长陆诗元等4位嘉宾做客《期货+》直播间，针对工业硅新规对新、旧合约的影响及工业硅市场当前的核心矛盾进行解读。

　　合约细则调整符合市场发展规律

　　“近年来，随着光伏产业发展迅速，多晶硅产业已成为工业硅下游最大消费领域，光伏产业消费需求对工业硅产业发展的影响更加显著。基准交割品在原标准的基础上增加磷、硼、碳三个微量元素指标，有利于服务光伏产业，替代交割品在基准交割品的基础上增加钛、镍、铅、钒四个微量元素指标，满足有机硅产业需求。替代交割品的微量元素含量标准增加，升贴水调降至800元/吨，将有利于后续合约定价锚定基准交割品，更好地服务光伏产业。”潘存翔认为，广期所根据市场变化及时调整合约细则，符合市场发展规律，能更好地发挥期货市场服务产业的功能。

　　戴佳伟也认为，此次调整旨在改变以往替代交割品定价的局面，通过调整替代交割品升贴水比例和微量元素控制，设置基准交割品以满足多晶硅需求，能够让期货定价更为清晰，贴近主流现货价格。

　　据了解，工业硅因杂质铁、铝、钙的含量差异而分为不同的牌号，其中SI5530与SI4210占比较大。近两年随着多晶硅需求增加，部分厂家将市场供应的多晶硅直接命名为99硅，以突出其高纯度特性。相关数据显示，从生产结构来看，工业硅总体产量中，SI4210和SI5530的占比较大，分别为37%和42%。从下游消费结构的变化看，自2023年起，多晶硅已经成为工业硅消费中最大的领域。从下游对不同牌号工业硅的需求分析看，多晶硅主要使用99硅粉作为原料，虽然也可以使用SI5530、SI4210或SI4410进行掺混生产，但近年来，为满足多晶硅的高纯度需求，部分企业直接将供应给多晶硅的原料命名为99硅（硅含量≥99%），并对原料中的非金属微量元素如硼、磷、碳等有严格要求。随着多晶硅行业的快速发展，2022年和2023年多晶硅对工业硅的消费同比增速分别达到了63%和78%，因此对99硅的需求急剧增加。据悉，此次工业硅期货交割质量标准优化后，2412合约标的变更为多晶硅用工业硅，而2411合约及以前合约标的定价为“高钛SI4210-2000元/吨”。

　　针对一些生产厂家提出替代交割品的质量标准提高、升贴水下调的情况，戴佳伟分析称，修改后的替代交割标准是一种有效的保护价格稳定的重要机制，平时不用或者少用以确保盘面定价清晰，在特定情况下又可以吸引一些平时无交割需求的产品以及一些闲置产能以替代交割品补充进仓单系统。“广期所对光伏多晶硅占工业硅下游比重逐步提高的行业发展变化作出积极调整，有利于期货盘面定价更加清晰，是期货更好服务实体经济、保障我国硅能源产业行稳致远的重要举措。”戴佳伟说。

　　供需关系未朝着边际向好预期方向转变

　　从基本面看，当前工业硅依旧处于弱势态势，供应过剩格局未改。

　　对于工业硅供过于求的原因，陆诗元分析称，主要是供需关系未朝着边际向好预期的方向转变，导致库存持续增加。需求方面，陆诗元表示，由于光伏产业悲观情绪较重，多晶硅的新增产能都有一定程度上的推迟，很多本该去年年底投产的新装置，直到现在还没有投产，而去年三季度投产的新装置，也刻意放缓了达产节奏，导致达产不及预期。同时，下游中间环节去库较为明显。由于多晶硅厂从高利润转为不盈利的状态，对采购环节的控制加强，使得很多磨粉厂订单减少，从而降低自身常备库存，甚至有部分磨粉厂出现停产清库的状况，从而使市场感受到的需求更弱。供应方面，由于97硅和再生硅等代替供应较难统计，市场存在不少未被纳入统计的产量。一是97硅和硅铁装置切换相对较为容易，而在硅铁也弱势的情况下，市场很难清楚统计出西北地区转产97硅的真实产量。二是再生硅生产装置成本较低且占地较少，不少装置被“藏”了起来，很难统计清楚。事实上，一些资讯平台统计的再生硅产量，也会比其原材料硅泥的增量要少，但理论上看硅泥和硅片产量成正比，目前这两块可能存在漏算。

　　陆诗元认为，随着整个光伏产业链的发展，铝合金使用原生硅的份额也会随之减少。“我们发现，过去在整个光伏产业链所产生的废料，被重新铸锭作为较差的多晶硅片，使用在一些如太阳能热水器或便宜的太阳能板上。由于当时多晶硅和单晶硅片的价格较高，给了多晶硅片存在的空间。而现在单晶硅片都在亏损，对于行业而言，这些多晶硅片的性价比并不高，转而逐渐流向铝合金行业使用。随着当前光伏产业的增长，这些废料流向铝合金行业使用的份额也会随之增加，导致铝合金使用原生硅的份额越来越少。”陆诗元认为，未来，这种趋势变化或无法逆转。

　　此外，随着很多期现模式的推广，很多厂家接纳了期现商的后点价模式，通过先把货预售给期现商，再通过盘面点价的方式来确定价格，这也给了很多工厂想在枯水期在期货盘面寻找利润空间的想法。当前距离丰水期还有较长的时间，使得一些成本较高的西南企业又重新开了起来。“风险和收益总是对等的，我们应该理解衍生品其实就是风险管理工具，对产业来说，应该是尽可能运用这个工具去规避风险，而不是其他。”陆诗元提醒。

　　马国君认为，2021年工业硅价格暴涨之后，给了硅厂较为丰厚的利润，尤其是在2021年和2022年，市场利润空间大，导致生产工业硅的企业增加。据马国君介绍，2021年下半年有不少硅厂的平均利润每吨数万元，2022年绝大部分硅厂的平均利润也大都在3000元/吨以上。过去，西南产区冬季（枯水期）开工率都比较低，一般在5%—15%，但2021年、2022年甚至2023年，西南产区的实际开工率却非常高，云南产区的开工率在50%—70%，导致实际产量增加。“原本我们认为，2023年6月份左右行业就会达到过剩状态，但工业硅期货上市后，给了市场新的销售渠道，不少云南厂家把产品拿来注册仓单，使过剩格局推迟到今年。”马国君说。

　　此外，在当前形势下，大型工厂并不像过去那样，有资金去积压几十万吨的库存，甚至可能会不停地去抛货。这个过程中也会引领市场的走向，可能导致的结果就是所有人都不买货、都在清库存，越是这样就越让市场觉得供过于求。

　　此外，马国君提醒，无论规格定位还是用途，现在的市场跟过去的市场已经完全不一样了。只用553#和421#来定位工业硅这个产品，已经无法充分说明当前市场的实际情况，工业硅的相关标准也应该做相应调整。

　　市场会如何化解高库存压力？

　　从库存角度看，虽然周产高位边际缩减，但库存并未去化。数据显示，截至4月19日当周，工业硅社会库存录得36.7万吨，较前一周减少0.3万吨，减幅0.81%；最近一个月，工业硅社会库存累计增加0.2万吨，增幅0.55%。历史数据显示，2021年4月23日以来，工业硅社会库存最高为37.60万吨，最低为2.40万吨，库存均值录得15.50万吨，当前库存（36.70万吨）较均值增加136.73%。仓单方面，数据显示，截至4月19日，工业硅仓单库存25.4万吨。

　　市场如何化解高库存压力？戴佳伟认为，要消化高库存，最终还是要回归供需。从目前整体相对过剩的状态来看，长时间低价格必然会导致部分高成本的边际产能率先缩短生产时间，这部分产量的减少，会压缩未来的整体供应量。同时，价格在相对底部或者贴近成本区域，部分投机需求和补库需求也会逐步出现，库存不断增加的现象将得到改善。仓单方面，随着工业硅仓单在11月强制注销，仓单的性价比会高于现货，伴随着产业结构的转变，仓单库存也将得以逐步消化。高库存问题化解后，整个产业的供需结构会得到较大改善。届时，期货市场将会更好地发挥价格发现功能。

　　陆诗元认为，随着工业硅业务细则修改，接下来市场的主要矛盾将聚焦在“SI2412合约怎样给出合理估值”与“现有高库存如何化解”这两个问题上。就目前来看，工业硅期货是一个更偏向于交易现实的品种，因此更倾向于市场会先交易高库存如何化解，再交易SI2412合约的合理估值。

　　陆诗元分析称，目前化解高库存压力的方式主要有两种：一是让其基差计价的近月合约跌至足够低的价格；二是远近月合约之间给足合理价差，让期现商愿意以非标套保的方式在近月接仓单、在远月套保。高库存化解更可能会以第二种方式呈现，即给出月间合理价差，通过较长时间的低位振荡去化解现有库存，这个过程可能需要2—3个月。

　　SI2406合约至SI2411合约是按照旧规则执行。陆诗元认为，各月间还是会维持升水结构，每月价差的合理范围在60—80元/吨，以覆盖期现正套成本。而SI2411合约与SI2412合约的价差体现的是“不限微量元素的421#的价格减2000元/吨”和“满足磷、硼、碳要求的553#以上规格工业硅的价格”的价差关系。从工业硅生产成本的构成来评估，主要杂质的含量还是评价其价值的基础，即理论上553#很难和421#出现价格倒挂，但不限微量元素的421#想要大幅去化，从需求看，还是价格上越接近满足磷、硼、碳要求的553#或99硅，越容易实现，即SI2411合约与SI2412合约的价差在-2000元/吨左右更为合理。目前来看各合约的月间价差已经走出了合理水平。

　　关于市场如何定义SI2412合约合理估值，陆诗元认为，当市场能提供足够多满足要求的553#作为交割品时，SI2412合约会锚定553#主产区西北地区的平均成本价减去相应的区域贴水作合理估值测算。而当市场不能提供充足的553#时，盘面会给出更高估值，使满足磷、硼、碳要求的521#、441#、3303#、421#充当基准交割品，即SI2412合约会锚定上述产品主产区西南地区的枯水期成本减去相应的区域贴水作合理估值测算。

　　“当前来看，作为工业硅生产成本重要组成部分的煤炭正处于下行周期，而另一个重要组成电价相对稳定，以此推测工业硅生产成本可能会低于去年同期水平，从而限制SI2412合约的向上预期。”陆诗元表示，SI2412合约合理估值可能在13500—15000元/吨，考虑到今年西北地区的配套产能投产较多，合理估值往下沿靠的可能性更大，反推近月的估值可能在11000—11500元/吨更为合理。如果在库存去化的过程中，下游需求出现一些不利因素，比如一些多晶硅厂顶不住压力停产，可能会给市场向下提供新的驱动，令价格进一步承压。当库存去化结束后，可能面临的局面是，在低估值、低库存状态下面对一个适用新规则的远月合约，任何突发因素都有可能被盘面充分交易，盘面也可能从交易现实转为交易预期。